转载出自微信公众号“并购汪”，如有侵权请及时联系。
在当前这个科创板即将开板、创业板允许借壳、重组政策转向、注册制改革近在眼前的重大节点上，“壳”价的趋势作为影响控制权转让交易的最大变量，牵动着市场各方的神经。对“壳”价的判断和理解也将直接决定博弈双方的利益格局。
虽说如今单纯的买壳交易已经不再常见，产业并购色彩在控制权转让中越发浓厚，但壳价对产业导向的控制权收购同样重要，A股壳价的高低仍旧是值得关注的重点。
针对未来壳价走向，市场上不乏积极的声音，认为壳价即将反弹。添信资本注意到，在并购政策转向消息传出的次日，二级市场就作出了激烈的反应。壳股、ST股均有很大反弹。
这类观点认为，无论对于国资，还是产业集团和PE而言，“壳”仍有重大的上市平台价值。在去年A股估值下跌严重、小市值上市公司大面积出现的背景下，国资、民营的产业集团和PE等投资者积极出手，给壳价提供了有力的支撑。
因此，随着并购重组的放开，以及对减持政策、再融资政策放开的乐观预期，A股并购进一步活跃，壳价值终将会回归。反映到壳价上，就是壳价见拐点，反转进入上升通道。
然而，与之针锋相对的一派观点则认为，A股壳价会向港股看齐，跌到6亿元以下。在这个略显惊悚的结论背后，主要有两个逻辑：
第一，科创板的注册制超预期提速，并将在A股全面铺开，必将带来IPO市场化改革。借壳作为IPO的替代品，其吸引力受限，壳价甚至会跌到港股水平。而目前港股的小市值公司，市值也就6亿港元，换言之，港股的壳价只有6个亿。
第二，考虑到借壳的经济性，壳的摊薄成本必须尽可能得低，才能对资产方形成足够高的吸引力。对于买方来说，不单单要考虑买壳的成本，还需要考虑后续注入资产的摊薄成本。对于希望引进第三方资产的买方来说，也是如此。这也构成了压制壳价的重要因素。
添信资本团队在对市场的长期观察中发现，近期A股控制权转让的交易方案有诸多创新，出现了“即期支付比例的下降+远期支付比例上升”、“远期市值与业绩双向对赌”、“表决权委托普遍化”等特点。这些设计在2018年之前都比较罕见。
方案的创新，体现了买卖双方对于转让价格的分歧，说明部分买方考虑到壳价大幅下行的可能，通过支付方式、对赌方式和转让方式等技术层面上的操作对冲风险。
添信资本认为，短期上，政策转向对壳价有支撑；中长期上，IPO可预期性改善，壳价处于下行周期。但由于中国国情和市场的复杂性，我们预期IPO体系和市场成熟度尚且难以比肩港股，更遑论美股，因而相当长时间内，壳价不会跌到港股的水平。
01
1.1
从09年到18年，壳价完整地走了一个周期。
2009年初，添信资本尚未成立时，我们在券商服务过一个控制权转让交易，折算后壳价不足10亿；2009年牛市后直到2014年，几亿的资金足以买壳，对应的壳价在20亿左右；从2015年起，壳价水涨船高，一路从30亿到50-60亿，2016年底达到80-100亿的峰值，事实上当前很多难以处置的壳，在当年就在50-60亿左右成交的；从17年开始，壳价一路下行，在18年底达到阶段性低点。随着19年上半年行情的反弹，当前壳价相应反弹到30-40亿的中位数。
1.2
今年上半年的转让市值、买壳资金成本略有上升，半数以上上市公司披露控制权易主后股价上涨，创业板壳交易活跃。从这些角度看，壳价出现一定的反弹迹象。
1.2.1可统计总额3186亿元，均值62.47亿，转让市值集中于20-50亿
2019年上半年的新公告控制权转让交易中，能够有效统计控制权转让价格的交易有51家
这51个交易中，按照转让市值（剔除货币资金）计算，总规模为3186亿，平均值为62.47亿，中值为42.3亿，最大值为275.96亿（网宿科技，300017.SZ），最小值为0.89亿（奥维通信，002231.SZ）。比照2018年“均值52亿，中值42亿”的转让价格略有上升，上升幅度分别为20.13%，0.7%。
2019年上半年转让市值分布在20-50亿数量最多，与17、18年相比，呈现“两头增多，中间减少”的趋势，即转让市值在20亿以下和100亿以上的转让数量增多。
1.2.2收购成本均值13.05亿
根据统计，51个可统计价格交易中，收购方成本均值为12.98亿元，中值为8.61亿元。均值相比18年增长44%，中值相比18年下降5%。取得控制权的成本最高为同方股份（600100.SH）的70亿元，最低为奥维通信（002231.SZ）的0.31亿元，通过间接转让获得的奥维通信股份全部处于质押状态。
今年大体量收购较去年增多，拉高了均价，从分布情况来看，整体收购成本趋低，10亿元以下的有23家。
1.2.3 半数以上上市公司披露控制权易主后股价上涨
剔除仍在停牌中的个股，55%的上市公司从控制权变更公告日到2019年6月26日的股价处于上涨状态，即55%的上市公司披露控制权拟发生变更后的股价呈上涨状态。其平均涨幅为0.97%，中值为-1.75%。可见，大部分的买方都有浮盈。
买壳方的浮盈或浮亏，也可以反映壳价的变化。投资者有浮盈，说明此前成功抄底。一半的买壳方有正回报，也体现了壳价的回暖趋势。
1.2.4创业板最活跃，占比40%
19年上半年，创业板控制权转让交易达26个，在所有交易中占比40%，成为控制权交易最活跃的板块。
创业板以前由于不能借壳，控制权转让市场一直不活跃。2017年，发生控制权转让的上市公司分布为主板占比最大，达54%；中小板次之，为37%；创业板最少，为9%。2018年，创业板买壳在所有买壳交易中占比31%，超越的主板的23%。中小板买壳交易最多，占比达47%。而到2019年上半年，创业板成为控制权交易最为活跃的市场。
今年创业板卖壳的活跃，与并购后遗症和国资的积极入场有关。前几年，创业板是并购市场的主力。前一轮并购潮的问题显露出来后，创业板受影响很大，需要纾困的公司很多，也就成了国资收购的目标。
1.3
在表观壳价看似回暖的同时，部分统计数据也表明壳市场趋势并没有那么乐观，从折价转让增多、表决权委托普遍化、上市公司收购上市公司增加等现象可以看出，壳市场正向买方市场倾斜。
1.3.1溢价转让占比58%，折价转让占比42%
今年以来，出现了大量折价转让的交易，占比达42%，虽然仍以溢价转让为主，但折价转让的交易占比创新高。
溢价率最高的是GQY视讯，达到了95.14%，溢价率最低的是奥维通信，为-92.38%，溢价率的均值为6.17%，中值为2.11%。溢价转让数量和溢价率整体比去年减小。但需要注意的是，折溢价偏离正常值的均为间接收购的情况，可能是承债式收购或是上层控股股东体内有其他资产。
溢价率反映卖壳方的交易意愿。过去控制权转让市场是典型的卖方市场，上市公司大股东有主导权。但在18年二级市场估值下跌后，大股东资金链危机严重，市场上卖壳的大股东，卖方市场向买方市场转向，提高了买方的议价能力。
注：溢价率计算交易中的转让市值，较上市公司二级市场的市值的溢价水平
1.3.2表决权委托增多
已经披露控制权变更方式的有63家，其中34家为直接转让控制权，11家直接转让加表决权委托，8家为间接转让（通过获得上市公司控股股东控制权的方式间接获得上市公司控制权），5家为仅转让表决权，3家直接转让加部分股东放弃表决权，1家要约收购（中百集团，000759.SZ），1家承债式收购（晨鑫科技，002447.SZ）。
据统计，有17家控制权变更交易是通过“受让股份+获得表决权”/“受让股份+表决权放弃”实现的，甚至还出现了零对价、全表决权委托的交易。通过这种方式获得控制权可以大幅降低交易成本。直接表决权委托，甚至可以无成本获得控制权。当然，后续安排中，买方还是要协助大股东解决债务问题。
1.3.3上市公司收购上市公司
2019年上半年，上市公司收购上市公司的交易开始增多。包括江西铜业收购恒邦股份、招商蛇口收中航善达、华东医药收购佐力药业，以及中国中铁收购恒通科技。
2018年，并购重组趋于冷静，基于产业逻辑的控制权转让交易更多出现。随着市场的下跌，并购带来的产业逻辑和协同增量价值更为突出。尤其是上市公司本身有着更好的流动性、信息披露和治理优势，相较一级市场的公司与项目，二级市场中的估值溢价不再明显时，A股会是非常好的收购标的池。
此外，如果上市公司的实际控制人资金链出现问题，处于困境的非常时期，控制权收购可能性大大增加。这种非常时期的控制权收购，很可能形成抄底机会，也表明A股壳价处于低位。
02
“壳”意味着上市公司本身业务或资产本身的绝对估值远低于控制权转让的成交价。壳价值的本质指的是上市公司的上市地位。
这样一来，对壳的定价就有两种基础的思路：
第一种是以市场上的空壳公司的市值为参考。A股最小市值的上市公司，可以反映壳溢价水平。目前，排除要退市的公司，A股最小市值上市公司市值大约是10亿元。但是，绩差股的市值只能给我们一个参考，同时A股并不存在真正的空壳公司。
第二种，在控制权转让交易中，合理评估上市公司经营业务的价值，再从转让市值中减去这部分业务估值，剩下的部分就是壳价值。但是，这种操作方法需要对公司的业务进行估值，可操作性不强。
考虑到量化和可比性的需要，一般用转让市值（转让/新增股份的成本对价对应股权比例来折算，比如10亿受让20%股权那壳价为50亿）减去货币资金，作为壳价的市场参考价。但值得注意的是，这种对壳价的货币化实则不足以概括壳资源交易的全貌。
“壳”交易并不是一种标准的证券交易，更不是一种公开市场的竞价交易，它更像买卖双方博弈的一个均衡结果。所以，理解“壳”交易要从整个交易各方面的条款上把握，而其中价格只是一个组成部分，除此之外，还有支付方式、对赌方式和转让方式等层面，同样折射出交易双方对“壳”价值的判断。
在表观“壳”价的下滑出现之前，我们关注到，支付方式、对赌方式和转让方式等层面已经发生了转变，具体表现为“即期支付比例的下降+远期支付比例上升”、“远期市值与业绩双向对赌”、“表决权委托的普遍化”等。
19年上半年出现了几个比较特别的案例，像是单川、吴琼夫妇通过主体潍坊润弘、文道汇通承接了上市公司奥维通信控股股东瑞丽湾100%股权，共出资5460万元，间接控制上市公司27.95%的股份，折算转让市值1.95亿。而根据2018年年报，奥维通信账面上还有1.56亿货币资金。剔除这部分资金，仅从这部分出资额看，奥维通信的转让市值为0.4亿。
当然，目前瑞丽湾所持全部股份已被冻结，实际上受让方还将承接质押式回购形成的债务，实际出资并不止0.4亿元。
平潭建设同样也是低价控制权转让。本次权益变动发生于上市公司平潭发展的控股股东山田实业的控股公司香港山田。同样的，山田实业有大量股权质押，这部分未披露的负债并未被统计在买壳成本，但实际也应该被考虑在内。
2019年3月13日，刘好以3.508亿元港币的价格，将其持有的香港山田51%的股权转让给孙仕琪，孙仕生又通过表决权委托的方式将其享有的香港山田全部表决权委托给王志明行使。再加上王志明本身就拥有49%股权，王志明在香港山田自此享有100%表决权，并且成为上市公司平潭发展的实际控制人。
对于王志明而言，看上去是没有出资就取得了平潭发展的控制权，但实际上，表决权委托可以看做是一种远期支付，王志明通过对上市公司的市值管理，让孙仕琪取得股权收益，这部分具有不确定性、且为远期支付、但又确实在交易中扮演了一定角色的价格，在统计时很难量化，是需要单独讨论的。
此外，这半年来还有6家上市公司通过纯粹的表决权委托的方式转让上市公司控制权，分别是红宇新材、中天能源、*ST鹏起、*ST皇台、裕兴股份、ST椰岛。
表决权委托通常在大股东股份有转让限制，或者大股东的股份被质押了，且无力解质的情况下使用。但在当前政策变革的时期，表决权委托交易增加，还可能出于注册制试点出台的影响。不少买方仍处在观望壳价的阶段，希望能够进行“远期支付”，规避壳价走势不确定性的风险。
这种交易方案设计中的玄机，往往隐藏着交易双方不足为外人道的小心思，背后的信息量不比直观的价格波动少。添信资本在深耕资本市场的这几年中，积累了大量的案例储备，也欢迎大家来和我们交流探讨。
03
回顾A股壳价的历史可以看出，A股壳价的波动很大。分析壳价的波动，首先要明确壳价的决定因素。
任何一个资产的价格之锚，来自于它的价值。而“壳”的价值，也就是上市地位的价值，主要在于其流动性与公众性、再融资价值、并购能力以及上市公司的高信用。
对于买方或者借壳方来说，壳的价值首先是一个上市平台和地位，有资产证券化的价值，一级市场的股权变成二级市场的股票，股东可以获得退出渠道。
上市公司股票因为有投资便利性，任何适格投资人都可以购买，这就形成了其天然价值，包括基于投资便利性带来的流动性溢价和公众性，以及相应进一步的融资、并购交易对价等资本运作价值。
这就是为什么在证券化率更高的香港借壳交易也不少，美国也有SPAC这种壳运作的原因。
但是，流动性只是壳价值的来源之一，壳价究竟几何，还受到市场上其他因素的影响。其中，最大的影响因素是对IPO的预期。
因为买壳或借壳本质要买的是上市平台，但在类似于港股、美股这样的成熟市场，IPO可预见性强，因此IPO成为了更常见的资产证券化路径，也是更常见的获得上市平台和地位的方式。
当资产方放弃走IPO这条路，转而考虑“壳”，那么必然是因为借壳/买壳具备了更低的成本，包括合规成本和时间成本，节奏更加可控等等，更有甚也可能是IPO这条路由于各类门槛的存在而难以迈进。买壳或借壳之所以存在，主要是因为有IPO的替代价值。
像2012年IPO的暂停及13-14年IPO重启的蹉跎，获取上市公司地位相比之前几年更难，直接促成了包括壳交易在内的上市公司并购重组的活跃。
借壳上市或者说包括买壳在内的壳交易的活跃，本身说明了IPO制度存在某些问题。只有当IPO制度足够完善，对壳的关注和炒作才会自然减少。在此之前，壳市场存在有其合理性。而就A股的证券化水平而言，向港股、美股靠近不可能一蹴而就，这一特殊背景也给了壳价支撑。
另外，上市地位稀缺性、投资者结构、市场资金面这三个因素也会对壳的涨跌产生影响。
在所有市场，上市公司都有一定的稀缺性，因为取得上市地位都需要踏过市场或/和合规的门槛。尤其是在证券化的通畅度、稳定性和可预期性都较弱的A股，上市公司平台和地位更为稀缺可贵，因此流动性溢价和公众性相比境外市场更高，进一步的融资、并购交易对价等资本运作价值也更高。
此外，A股以个人投资者为主的投资者结构也在加剧这种流动性。在机构主导的市场，交易更多的集中在价值龙头企业和成长性企业上。相比机构投资者，个人投资者成交更活跃，风险偏好也更高。因为资金规模的关系，个人投资者也更喜欢小盘股、股价低的股票。个人投资者占比高，提高了小盘股的流动性。
最后，市场资金面（也可以说是市场牛熊）也是个重要的因素。市场资金面好，二级市场活跃，流动性高，投资者对壳的关注也更多。相反，市场资金面紧的时候，流动性下降，很多股票的成交变少，流动性受抑，壳市场也相应冷却。
04
壳价见底、将要回暖的观点认为，国资和PE的积极入场，加上并购政策的转向，是壳市场重新活跃的佐证。
国资积极入场，说明未来市场向好。2018年下半年开始，国资大举进入控制权转让市场，国资收购方占比达1/3。而到了今年上半年，国资收购更加活跃，达到56%。其中地方国资占比43%，城投占比8%，国务院国资委占比5%，地方国资的收购步伐十分凶猛。
PE买壳再次活跃，就是壳价反弹的体现，因为PE的嗅觉一向灵敏。
最后，有的二级市场投资者认为，并购政策转向，将推动买壳借壳活跃，会重演16年前并购市场的繁荣景象。
但是，无论是国资、PE，还是投资者，他们对“壳资源”过于乐观的期望落到现实中，并不总是尽如人意。国资与PE被套，并不罕见。
2017年6月，国风投收购海虹控股的控股股东中海恒。中海恒对原有资产、业务与负债进行了剥离。资产重组后，国风投向中海恒增资只有5亿元。并且，国风投将根据实际情况，后续追加36.96亿元增资款。虽然根据协议，国风投增资5亿元后，即可取得上市公司控制权，但还需后续36.96亿元的增资才能保证控制权稳定。因此，可以看成国风投的买壳成本为41.96亿元。41.96亿元收购海虹控股27.74%股份，转让市值在200亿元左右，而目前国新健康（海虹控股改名后）市值为158亿。就这部分来说，浮亏在20%左右。
2016年4月，信中利高溢价、高杠杆以16.5亿元收购深圳惠程的控制权。其子公司及关联方的买壳报价溢价了1倍，买壳的16.5亿元中12亿元为融资，使用了1:2.7的杠杆比例，担保措施为质押上市公司股份。但是收购后，深圳惠程股价始终没有突破过协议转让价格19.02元/股。这笔投资一直处于浮亏状态。按照目前的市价8.88元/股来看，“亏损”达8.8亿。
而夸大并购政策的放开作用，也显然是对政策效果和政策内核的误读。这种观点忽略了其他关键的变量例如IPO和市场资金面的作用。同时，当前的征求意见稿在5大指标中仅放开了净利润一项，允许在创业板借壳的也是特定企业（符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产），并购政策本身的影响并不足以长期支撑起壳价。
此外，添信资本团队认为，当前政策转向的目的是给上市公司纾困、提高上市公司质量。壳价上涨不利于重组，并不是监管乐意看到的。从政策内核上看，监管“打击恶意炒壳”的态度一以贯之，重组优化不等于放任炒壳。
还有部分人认为，监管对股权质押风险的担忧，会给壳价托底，因此壳价不会再下跌。过去两年，市值下滑最严重的是小盘股，资金链问题最严重的也是小盘股。估值提升与新资金方入场有利于化解风险。然而，目前上证综指已经触及3000点。随着大批国资进场和控制权转让，股权质押的资金方也在逐渐接转，债务危机已经有了新的资金方，这个逻辑也难以站住脚。
在理解壳价的前提下看市场上的流行观点，可以发现过于乐观的期望往往没有抓住判断壳价的根基，反而从市场主体的表现、对政策的误读、对监管的臆测出发，从而使得期望与现实往往相悖。
在上文中我们提到，借壳/买壳作为IPO的替代品，其价格要看IPO的情况。因此，基于科创板注册制试点改革，有的人提出A股壳价会跌到港股的水平。但是，这种A股壳价对标港股的结论过于武断，没有深入分析成熟市场的运行规则。
05
5.1
港股的壳公司很多。在7月3日，港股有49%的公司市值低于10亿港元。上市公司市值如此之低，基本就以认为是壳公司。换言之，港股市场中一半的公司都是壳，数据十分惊人。
从港股市值分布的历史变化中可以看出，不同于A股的大起大落，港股的市值分布结构基本稳定。哪怕是在15年的大牛市，港股小于10亿港元的上市公司占比也在40%左右。
港股壳价稳定，主要有三个因素：
首先，港股流动性较差，而且上市公司流动性分化大。港股成交额大约是A股成交额的三成。成交不够活跃，流动性溢价自然低。
另一个问题是流动性分化。港股的小市值公司，经常没有成交量。在7月4日，18%的公司没有成交，40%的公司成交在0到50万港元之间。这意味着，港股大约有一半的公司没有流动性。流动性溢价低，是港股壳公司市值低的主要原因。
港股缺乏流动性、流动性两级分化，主要是由以机构投资者为主的投资者结构导致的。根据港交所统计，从06年开始，本地个人投资者比例下降。在16年，本地个人投资者占比16%。虽然港股吸引了很多内地散户，但是海外个人投资者占比也仅仅是7%，港股的主要支配者还是机构投资者。
相比个人投资者，机构投资者的投资更加规范，风险偏好程度低，偏好交易市值大的蓝筹白马，对小盘股的研究有限，这也造就了港股的市场风格。
港股流动性下降，个人投资者占比低，还与再融资规则有关。在18年以前，大股东与庄家可以利用供股、公开招股、定向可转债、合股、拆股等手段，配合股价操纵，侵占中小股东利益。如此一来，个人投资者的权益得不到保障，也就不愿持有小公司的股份。
虽然港股小市值公司流动性低，但是港股壳依然有价值。港股壳资源运作并不罕见。港股IPO可预期性高，但是，相比借壳，IPO门槛依旧较高，市场上仍然有规避上市审核的并购交易。
在港股IPO规则下，有瑕疵的资产还是无法通过新上市的方式上市。港交所披露，2018年被拒绝上市的家数为24家，2017年为3家。这些资产也就产生了买壳的需求。例如最近的火币收购桐成控股。火币的核心资产为比特币交易平台，即使在港股也有合规障碍，IPO受限，买壳需求由此而生。
从港股的经验中可以看出，在成熟市场，由于投资者结构、上市公司流动性分化，壳公司缺乏流动性溢价，市值长期处于低位。但是，只要IPO存在相对借壳的高门槛（实质审核），壳在合规成本、时间成本的优势，使其本身依然有价值。
A股有远超港股的流动性，即使是小盘股也有不俗的成交量和换手率，而流动性又是支撑壳价值的主要因素。因此，即使A股壳价再怎么跌，也不至于到港股的水平。此外，在可预见的3-5年内，A股证券市场的法治完善程度也很难与港股比肩，A股借壳的经济性使得A股壳价水位必然在港股之上。
5.2
美股特征之一是允许壳公司上市。这一点与A股、港股完全不同。
2005年，美国证券交易所首次宣布修改上市规则，使得新成立的SPAC（特殊目的并购公司）可以实现上市。同时，SEC修改规则，首次提出对壳公司（shell company）的监管规则。
修订后的美国联邦法规第230.405条提出了壳公司的定义。符合以下两大条件，一家进行了证券注册的公司将被认定为壳公司。第一，没有正常的经营活动。第二，没有正常的资产，或者资产主要由货币、货币等价物组成。
SAPC的存在方便了对美股壳公司价值的测算。扎根中国的SPAC新风天域于2018年6月在纽交所上市。IPO之前，新风天域注册资本仅为2.5万美元。IPO时，新风天域募资2.875亿美元。在18年12月14日，新风天域市值为2.93亿美元。
在这里，壳价值=市值-IPO募资额=0.06亿美元，可以看出，真正的自由化市场，壳的价值是非常有限的。正因为IPO通道畅通，美股借壳上市的资产很少，对壳的需求也有限。
当并购没有发生时，投资者也不会有并购的预期，相应地也就无法估计投资壳的回报，因此壳价被压得很低。
但是，壳还是有价值的。SPAC是优质的净壳，而且有数亿美元的资金。被SPAC并购，资产可以在上市的同时解决资金问题。并购时，SPAC的股东还可以行使权证，实现套利。权证行使的时候，资产能获得更多资金。
美股的经验表明，在真正的自由市场，壳公司的市值不会偏离内在价值（货币资金）。但并购还是有其价值，例如借壳相比IPO仍具有在时间和合规上的成本优势、买壳后存在资本运作机会。
当然，A股距离真正的自由市场还有很长的一段路要走，证券市场的风格也不一定会像美股看齐，在当下担忧壳将失去价值未免为时尚早。
06
需要明确的是，借壳上市或者说包括买壳在内的壳交易的活跃，本质上是作为IPO的替代品存在的，这也是锚定壳价的根本因素。
相比港股、美股，A股的证券化率相对较低，IPO门槛高，这一现状也很难扭转，因此借壳/买壳将继续保有存在的必要性。尽管注册制的推进或将削弱借壳的优势，推动壳价下行，但壳价再低也有个底，且会高于港股水平。
那么壳价最低能到什么水位？
其实，借壳上市存在一个极大的弊端在于，如壳体内无相当的业务，会造成标的原股东持股的摊薄。因此问题在于当壳价值下降到多少的时候，这种摊薄才是可接受的呢？
我们可以做一个敏感性测算表。
如果以摊薄率不高于30%为秤砣，当标的资产体量在30亿以下的时候，只有壳的摊薄市值不超过10亿，交易才可能继续。如果壳的摊薄市值能降到5-6亿左右，那么体量10亿的资产则也有了借壳的可能性。
当然，根据我们的分析，壳的市值不会低于5-6亿，这意味借壳对标的资产的规模同样提出了隐形要求。就借壳的经济性路径而言，10亿的壳至少需要匹配20亿以上的资产，以15倍PE算，要求标的净利润也在1.3亿以上。
